«الأهلي فاروس»: مخزون الأراضي لا يحظى بقيمة تُذكر في تقييمات المطورين العقاريين

ترى بحوث الأهلي فاروس أن المستثمرين في البورصة المصرية لا يمنحون قيمة تُذكر لمخزون الأراضي المتبقي لدى المطورين العقاريين، في ظل تركيز التقييمات السوقية على صافي النقدية والقيمة الحالية لأوراق القبض، إلى جانب التدفقات النقدية المستقبلية الناتجة عن الأصول المدرة للإيرادات المتكررة. وأوضحت الشركة، في تحليل شمل مجموعة طلعت مصطفى، وأوراسكوم للتنمية مصر، وإعمار مصر للتنمية، ومدينة مصر، أن صافي النقدية وأوراق القبض المقدرة بالقيمة الحالية يعادلان ما بين 60% و95% من القيمة السوقية لثلاث شركات، بينما تتجاوز هذه المكونات القيمة السوقية لشركة مدينة مصر، بما يعكس اختلاف نظرة المستثمرين إلى المراكز المالية والتدفقات النقدية المستقبلية لكل شركة. واعتمد التحليل على مقارنة القيمة السوقية للشركات الأربع بإجمالي صافي النقدية أو الدين، مضافًا إليه صافي القيمة الحالية لأوراق القبض، وفقًا للبيانات المتاحة بنهاية يونيو 2026. واستخدمت بحوث الأهلي فاروس نسبة 25% من القيمة الاسمية لأوراق القبض خارج الميزانية لتقدير قيمتها الحالية، مع مراعاة القيمة الزمنية للنقود والتكاليف والمصروفات المتبقية والضرائب، فيما احتُسبت أوراق القبض المدرجة بالميزانية وفقًا لقيمتها الحالية. وبلغت القيمة السوقية لشركة إعمار مصر للتنمية 69.2 مليار جنيه بنهاية يونيو 2026، مقابل 48.4 مليار جنيه لصافي النقدية وأوراق القبض المدرجة بالميزانية. ومع إضافة القيمة المقدرة لأوراق القبض خارج الميزانية، والبالغة 17 مليار جنيه بعد تطبيق معامل 25% على رصيدها الاسمي البالغ 68.1 مليار جنيه، يرتفع إجمالي المكونات النقدية وأوراق القبض المقدرة إلى 65.4 مليار جنيه، بما يعادل نحو 95% من القيمة السوقية للشركة. وترى بحوث الأهلي فاروس أن هذه النسبة تدعم فرضية عدم إسناد المستثمرين قيمة جوهرية لمخزون الأراضي المتبقي لدى الشركة.  المكونات النقدية تغطي 75% من القيمة السوقية بلغت القيمة السوقية لشركة أوراسكوم للتنمية مصر 43.8 مليار جنيه، فيما سجل صافي النقدية وأوراق القبض المدرجة بالميزانية 16.6 مليار جنيه بنهاية يونيو الماضي. وبإضافة 16.2 مليار جنيه، تمثل القيمة المقدرة لأوراق القبض خارج الميزانية بعد تطبيق معامل 25% على رصيدها البالغ 65 مليار جنيه، يصل إجمالي المكونات النقدية وأوراق القبض إلى 32.8 مليار جنيه، بما يعادل نحو 75% من القيمة السوقية للشركة. ويشير ذلك إلى أن القيمة السوقية للشركة لا تعكس بصورة كاملة حتى القيمة المقدرة لهذه المكونات، دون الحاجة إلى افتراض وجود قيمة ملموسة لمخزون الأراضي المتبقي. وبلغت القيمة السوقية لمجموعة طلعت مصطفى 181.1 مليار جنيه، مقابل 86 مليار جنيه لصافي النقدية وأوراق القبض المدرجة بالميزانية بنهاية يونيو 2026. وأجرت بحوث الأهلي فاروس تعديلًا على هذه الأرقام، نظرًا إلى أن صافي النقدية، البالغ نحو 62 مليار جنيه، يوجد معظمه لدى الفنادق التابعة للمجموعة، التي تضم مساهمين من خارج المجموعة الأم. وبناءً على ذلك، قدرت الشركة قيمة المكونات النقدية وأوراق القبض ذات الصلة بمساهمي المجموعة بنحو 50 مليار جنيه. وبإضافة 56 مليار جنيه، تمثل 25% من القيمة الاسمية لأوراق القبض خارج الميزانية البالغة 224.2 مليار جنيه، يصل الإجمالي المعدل إلى 106 مليارات جنيه، بما يقل قليلًا عن 60% من القيمة السوقية للمجموعة. لكن بحوث الأهلي فاروس ترى أن الفارق لا يعني بالضرورة تجاهل السوق للأصول المدرة للدخل، إذ يمكن تفسير جزء كبير منه بالتدفقات النقدية المستقبلية المتوقعة من الفنادق والأنشطة التجارية. وحققت الفنادق صافي ربح مجمعًا بلغ 2.6 مليار جنيه خلال النصف الأول من عام 2026. وباحتساب هذا الربح على أساس سنوي، مع افتراض نمو بنسبة 10% خلال عام 2027 وتطبيق مضاعف ربحية مستقبلي يبلغ 20 مرة، ثم خصم 60% لمراعاة حقوق الأقلية، يقترب التقدير الاسترشادي للقيمة العادلة لأصول الضيافة القائمة بنهاية عام 2026 من 45 مليار جنيه. كما بلغ إجمالي ربح أنشطة البيع بالتجزئة والمكاتب 3.6 مليار جنيه على أساس سنوي، وفقًا للتحليل. وترى الشركة أن إضافة هذه الأنشطة إلى أصول الضيافة تساعد في تفسير الفجوة بين القيمة السوقية والمكونات النقدية وأوراق القبض المقدرة، دون الحاجة إلى إسناد قيمة تُذكر لمخزون الأراضي المتبقي. توقعات المركز النقدي على الجانب الآخر، ظهرت شركة مدينة مصر باعتبارها الاستثناء الأبرز ضمن العينة، إذ بلغت قيمتها السوقية 16.8 مليار جنيه، مقابل 6.4 مليار جنيه لصافي المركز النقدي وأوراق القبض المدرجة بالميزانية بنهاية يونيو 2026. وبعد إضافة 21.6 مليار جنيه، تمثل القيمة المقدرة لأوراق القبض خارج الميزانية، البالغة قيمتها الاسمية 86.4 مليار جنيه، يصل إجمالي المكونين إلى 28 مليار جنيه، بما يعادل نحو 1.7 مرة من القيمة السوقية للشركة. وترى بحوث الأهلي فاروس أن هذا التباين قد يرتبط بتوقعات المستثمرين بشأن استدامة المركز النقدي للشركة، الذي اقترب من الصفر بنهاية يونيو الماضي، واحتمال تحوله إلى صافي دين مع زيادة الإنفاق على أعمال الإنشاء. وتدعم هذه الفرضية نسبة الأعمال تحت التنفيذ إلى مقدمات العملاء، التي بلغت 0.6 مرة لدى مدينة مصر، مقابل نطاق يتراوح بين 1.1 و1.5 مرة لدى كل من مجموعة طلعت مصطفى وإعمار مصر وأوراسكوم للتنمية مصر. وقد يشير ذلك إلى احتياج الشركة إلى استخدام النقدية المتاحة وأذون الخزانة في تمويل الأعمال الإنشائية خلال الفترات المقبلة. وتعتزم بحوث الأهلي فاروس متابعة نتائج الربع الثالث من عام 2026 لرصد أي تغيرات في صافي المركز النقدي أو مستوى الدين، وتحديث تقديراتها وفقًا للتطورات الفعلية. وخلصت بحوث الأهلي فاروس إلى أن تقييمات الشركات العقارية محل الدراسة لا تعكس، في الغالب، قيمة جوهرية لمخزون الأراضي المتبقي، إذ تقترب قيمة صافي النقدية وأوراق القبض المقدرة من القيمة السوقية في 3 شركات من أصل 4، بينما تتجاوزها في حالة مدينة مصر.